非上市公司破产重整中融资问题研究

  内容摘要：获得融资对于破产重整企业的重要性不言而喻，特别是对具有营运价值的重整企业，重整融资可以为重整企业缓解或摆脱债务压力，从而实现恢复经营能力并获得再生之目的。相比于上市公司的融资，非上市公司因“壳”资源价值有限，融资难度一般较大，加之融资过程中融资方式和融资渠道有限、融资保障制度缺失等因素让非上市公司在破产重整中的融资难上加难。然实践中，非上市公司重整数量多，融资需求大，非上市公司重整融资的需求与供给之间矛盾不断加剧。本文试图从开展破产重整实务的角度出发，对非上市公司重整融资方式、融资面临的问题作较全面的梳理，并在借鉴域外的相关融资司法制度和实践经验基础上，为我国的非上市公司重整融资面临的问题解决提供可操作的建议，进而回应非上市公司重整融资“难”之需求。

  关键词：非上市公司；破产重整；融资；制度；功能

  重整制度的引入，进一步丰富和完善了《企业破产法》的内容，使该法不简单是一部清算法、市场主体退出法，还是企业获得拯救和再生的法律规范。以烟台市为例，2014年至2020年期间，烟台市的各级人民法院受理破产重整案件多达180件，多数有营运价值的困难企业通过重整制度获得了重生，甚至不少企业通过重整程序重构和优化了公司内部治理和外部经营等制度，较之重整前有了更快发展。而纵观已完成重整的企业，该类企业因具有营运之价值，故通过内部或外部渠道进行重整融资，获得了重整需要的资金，最终确保了企业重整成功，换言之，很多时候企业能否顺利获得重整融资决定了重整的成败。正如实务律师对重整进行论述时强调，破产重整过程中无论是清偿债务还是维持生产经营，都需要一定的资金投入，这种资金投入方式可以是引入战略投资者进入注资，也可以是原股东的增加出资等，显然无论是何种方式，重整首先需要解决的是重整融资的问题。

考虑到上市公司与非上市公司在资产情况、壳资源价值、股东数量与构成等存在较大差异，且目前上市公司重整在融资方面也较容易找到重整方，相比之下，非上市公司融资难度较大，故笔者结合破产业务的实务经验，对非上市公司破产重整中融资方式以及融资面临的问题进行研究。

 一、问题的提出

 正如上文所述，除了某些特定行业内的企业之外，非上市公司的“壳”资源一般价值不大，因此非上市公司在破产重整中进行融资一般要求非上市公司主营业务或特定业务具有可继续营运之价值和潜力，在具备这一前提之下才能有吸引和获取融资的可能。而重整企业选择何种融资方式取决于重整企业自身情况以及融资目的等，例如重整企业有多项经营业务，重整企业对于其中个别经营业务并不擅长且业务亏损严重，通过转让不擅长的或不赚钱的经营业务可以作为融资方式的首要选择。但是需要看到的是，目前法律制度对于融资的规定缺失以及实践层面对不同融资方式的探索和总结有限，导致在实际融资过程中阻力重重。

（一）一个值得思考的案例

  1、东星航空的重整与清算之争

 东星航空有限公司因资不抵债被武汉市中级人民法院（以下简称“武汉中院”）裁定受理破产，并指定破产清算小组开展破产工作。

 2009年8月11日，作为债权人和股东的东星集团，联同北京某家投资公司向武汉市中级法院递交了破产重整申请，希望通过重整的方式救活东星航空公司。

 武汉中院对东星集团提交的破产重整申请，作出不予受理的裁定，后东星集团向湖北省高级人民法院（以下简称“湖北高院”）提起上诉，湖北高院指定武汉中院进行审理。后武汉中院召开听证会，就该案是采取重整还是清算进行讨论。经听证会讨论最终确定，武汉中院以“提起重整申请一方未提供注入资金的来源、相关融资机关愿意提供融资的证明以及具体的融资方式，也未提供债权人同意将其债权转为股权的证明，初步的重整内容更没有对其他债权人的债权利益进行保护的方案，而且缺少国有资产监督管理部门同意对国有资产部分债权转为股权的相关意见”等为由，认为重整方案不具备可操作性，驳回了重整申请。

 2、案件引发对重整融资的思考

 法院通过听证的方式，权衡和分析了该案重整的操作性，最终驳回了重整申请，值得关注的是法院驳回重整申请的理由：提起重整申请一方未提供注入资金的来源、相关融资机关愿意提供融资的证明以及具体的融资方式，也未提供债权人同意将其债权转为股权的证明。可见，一是法院以及债权人较关注是否能获得重整融资，否则重整难度和意义容易受到质疑；二是重整融资需结合案件本身特点，例如本案中的债权转为股权作为一种融资方式，其要获得对应债权人同意或者监管部门同意。三是对于特殊行业的融资，例如本案债务人属于航空行业企业，在融资方式上应如何安排才更具可操作性，是管理人需要重点关注的内容。

 然需要看到的是，目前重整程序中融资面临的诸多问题，给重整成功带来了不确定性，例如本案例中法院对获得重整融资的质疑，决定了本案最终的走向。

（二）重整融资方式

 一般而言，企业重整分为两类：其一是财务重整，该类重整企业的主营业务与经营状况并无问题，只是财务上面临了困难，例如公司对外大量担保的情形增加企业的临时负债，此时需要现金流的注入；其二是业务重整，该类重整企业因为存在部分业务竞争力不足、部门人员臃肿等，涉及公司业务的全面重组情形，重整企业需要对关停或出售部分不赚钱的部分、裁减冗员等来进行企业瘦身。然实践中的重整并非这么简单，更多的情况下，重整案例往往是财务重整和业务重整的混合。但可以看出的是，进入重整程序的企业由于深陷债务危机，要想获得重生需要一定现金流的汇入，融资有其必要性。

 目前破产重整企业的融资方式主要包括：

 一是重整期间借款，《企业破产法》第七十五条第二款对该种方式做了原则性的规定。但是需要指出的是，该种融资方式有两方面的限制：（1）借款期间应在重整期间；（2）借款目的是为继续营业。例如浙江某房地产开发有限公司通过重整方招募的方式，最终通过采取向浙江金融资产交易中心获得重整借款的方式进行融资，以获取房地产续建重整资金。

 二是企业资产转让，该种融资方式主要包括转让企业资产和营业两种，前者是指企业将其所有的资产进行出售，获取对价资金，后者则是重整企业将重整企业的经营业务进行转让。例如，浙江某高新技术公司，其原主营业务室计算机技术开发以及安防技术设计等高新技术产业，在未进行产业扩展前，每年的盈利可观，但是公司经历了业务扩展后，由于新项目开发对资金需求较大，加上银根收缩致使企业通过高利贷等民间借贷的方式进行融资，最终企业债务高垒陷入困境。最终该企业重整中采取的是转让高投入低产出及亏损的业务，通过财产或业务转让获取现金流，进而保留和发展业务前景好的业务。

 三是公司资本结构的调整，该种融资方式是企业通过发行新股或公司债券方式从投资者那里获得资金，或者用股票交换债权人手中的债权来解决资金问题。例如北京五谷道场食品技术开发有限公司重整一案中，考虑到该企业在方便面领域有一定知名度，市场占有率可观，最终该案采取的融资方式是通过调整公司资本结构的方式，由中粮天然五谷食品投资有限公司作为战略投资人向债务人注入资本，用于支付债务人破产费用、共益债务以及清偿债务，中粮天然五谷食品投资有限公司获取债务人原股东的股权。再如，司法实践中还有通过债转股的融资方式来解决债务人的资金问题。

（三）重整融资面临的问题

 我国《企业破产法》引入了破产重整制度，但是纵观整个破产法关于重整制度的规定，仅只有第七十五条第二款对借款方式的融资做了明确规定，正如上文所述，重整企业由于陷入财务困境之中，需要通过多渠道进行融资，并且实践中，不同的重整企业经营方式不同，所需要的融资方式也有所差异的，企业破产法仅一条原则性的规定无法满足重整企业融资之需求。目前重整企业融资面临的问题包括：

 1、非上市公司重整融资渠道有限，融资难度较大，特别是采取重整借款的融资方式。重整借款作为融资的一种方式，进入破产重整的非上市公司通过这一融资方式可以缓解公司面临的财务困境。但是由于非上市公司的财产较多都已经被担保，银行金融机构对于该类企业的借款要求一般较高，导致很多重整企业面临无款可借的境地。根据这一问题具体表现为：一是针对陷入财务困境的企业，国内资本市场上较少有专门的投资基金。然而，发达国家的资本市场上该类基金较为普遍，且它们有一个较形象的名称，叫秃鹫基金。根据国外投行提供的数据显示，在所有的投资基金中，秃鹫基金的投资收益因较高也一直较热。以2008年美国的经济危机为例，当时的资本市场哀声遍野，但是秃鹫基金却在当时异常活跃，取得超高回报率。需要指出的是，美国的秃鹫基金所投资的对象包括陷入困境的企业和国家债券，并不限于重整企业，但是无论如何，其从侧面也说明了一点，即投资陷入困境但仍有前景和成长性的公司，一般可以获得较高回报。二是国有银行对于重整企业的借款门槛较高，例如2016年10月台州银行作为浙江省首例向重整企业贷款的银行，可想而知重整企业要想获得银行贷款难度。再加上越来越多的融资提供者数量存在减少的趋势，也加大了重整企业借款融资的难度，这一趋势在全球范围内可见端倪，特别是在2008年美国爆发次贷危机后，愿意为处于重整阶段的企业提供DIP融资的市场主体（主要是金融机构），已经由原先的几十家锐减到几家。

 2、非上市公司通过转让资产或营业方式的融资方式受限较多。造成目前破产重整企业融资难的另一个主要原因，在于该类企业没有或者存在极少无权利担保的资产可用于融资，正如学者所述，随着世界经济在21世纪之初跌入低谷，主要国家纷纷通过调低利率、实现较为宽松的信贷政策以促进经济复苏，为度过这一经济困难期，很多企业纷纷以企业资产为抵押向银行大举负债，这就意味着当企业陷入困境而进入破产重整程序时，这些企业已经没有足够的资产再来用作贷款担保或者难以通过转让资产的方式来获取融资。虽然《企业破产法》第七十五条规定了，在重整期间对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使，但是否意味着债务人可以转让已担保的财产进行融资？显然答案是否定的，司法实践中担保债权人通常会以该行为符合《企业破产法》第七十五条“担保物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害担保权人权利的”情形，请求恢复行使担保权。

 3、公司资本结构的调整的融资方式在非上市公司重整案件中运用比例较少，即便有也会因股权价值的谈判和确定等问题处处受阻。需要看到的是，相比于上市公司来说，“壳”资源的价值决定了通过股权融资的难度，虽然存在一些市场品牌较好或者特定行业的企业通过该方式获取了融资，例如北京五谷道场食品技术开发有限公司因以“非油炸”方便面著称，最终获得了中粮天然五谷食品投资有限公司109693687.16元出资，其对价则是五谷道场的4名股东持有的五谷道场公司的股份。但是需要看到非上市重整企业通过股权融资并不多见，而且由于信息不对称，有意向重组方在与债务人、管理人在进行股权价值谈判和确定上往往差异较大，往往也会望而却步，这也加大了股权融资的难度。再以河南新飞电器有限公司的重整融资为例，因有意向重整方退出了投资，该公司在第一轮通过引入战略投资人方式未获得成功。

 4、重整融资中各种融资方式与渠道有限，也让非上市公司的重整融资难上加难。实践中重整企业的融资渠道包括：媒体中介发布重整融资需求信息，通过法院在全国企业破产重整案件信息网发布招募公告等融资信息，管理人向客户单位推介融资需求信息，通过政府招商局的招商引资方式融资，通过政府融资平台或债权（股权）交易中心等融资平台进行融资。例如，浙江省台州地区某破产重整房地产企业，其进入破产重整程序主要是由于法定代表人因涉嫌非法吸收公众存款被公安机关立案侦查债务人的投资人、债权人、购房户等信心深受影响，纷纷向债务人主张债权，致使债务人资金链断裂，陷入债务危机，最终是通过浙江金融资产交易中心引进了重整资金，得以继续开展在建工程的续建工作。然而这种方式在实践的重整案件中并不多见，实务中重整企业一般通过信息的个别流通来寻找外部融资，例如管理人通过检索自己的客户是否有融资供给，或者通过其他中介平台寻找融资者，但是对于重整企业来说，这一融资方式的成功率不高。

 二、非上市公司重整融资“难”的实质性检讨与原因分析

（一）实质性检讨

 从表面上看，非上市公司重整融资难是由于融资制度阙如、渠道及方式等技术限制等因素导致，但是在具体探讨重整融资难的原因之前，需要对重整融资难的实质性内容进行反思与检讨：

 1、重整融资的前提应需要明确是非上市公司具有营运价值。通过重整融资可以确保具有营运价值的申请重整的公司在重整程序进行期间维持营运。需要指出的是，目前有部分重整融资难，主要在于企业自身的营运价值存在问题，特别是存在个别重整企业并无重整必要性，且重整企业的主营业务在未来也难以获益，这种原因导致的融资难问题并非是融资渠道、方式等原因导致的融资困境，而是企业自身对投资者的吸引有限，例如有个别地区法院对于房地产企业申请破产，一般都先进行重整，但是有些重整企业并不营运的价值，在这种情况下，还将该类企业纳入重整融资范畴，这种融资难并非本文所探讨之内容。

 2、重整融资的目的内容是让重整企业通过重整程序顺利度过危机，并且获得重生再生或者企业资产经营业务可以获得最大化功效发挥。以出售或转让企业全部资产方式进行的融资方式为例，该方式又称之为“出售式重整”融资，从国外的克莱斯勒重整案到国内的淄博钜创纺织品有限公司重整案，这一融资方式由于能够将重新整合优化企业资产、业务经营以及资本结构，在实际运行中获得了业界认可。然正如学者所述，该方式如果运用不妥当会产生新的问题，例如可能成为逃债的新型方式，特别是拟出售的资产价格评估上，如果未能保障价格评估的客观、公正，最后虽然获得了融资用于清偿债务，但是其公正性必定受到质疑。再如颇受争议的东星航空破产清算案件中，由于债权人认为债务人作为航空的特殊行业，破产重整会让这类稀缺资源获得重生，特别是也有战略投资人投资的情形下，进行重整将可以获得高于破产清算程序下的清偿，甚至会引发产业的链式反应，较为可惜的是，该案最终还是走向破产清算。虽然该案的重整融资未获得同意，但是从该案中债权人与管理人的争议过程可以看出，重整融资的目的内容即是可以让重整企业营运价值得以发挥与体现，所以司法实践中，作为破产案件的管理人、债权人、法院等各主体，在考虑是否需要进行重整融资、以何种方式进行融资等问题时，都需要对重整融资的目的性内容进行考量。

 3、多数重整企业面临融资难问题。除了前述的不具有营运价值企业或者无法正确理解融资目的最终错失融资之外，主要是重整企业在这种特殊状况下，要求其和正常企业一样进行融资确实有一定难度，如制度上无相应的规定，势必会导致融资处处碰壁。如以获取债务人股权方式进行的融资，这一方式在《企业破产法》及相关司法解释中并无较为具体的规定，导致实践出质股权在转让中处处受阻，这也一定程度上给重整融资带来了阻碍因素，例如，在北京五谷道场食品技术开发有限公司重整案中，五谷道场破产重整计划调减了原股东权益。但因为破产重整前其他法院已对五谷道场的原股东持有的36.67%股权采取了保全措施，导致重整计划虽然同意将该股权转让给重整方，但是因为该股权并非破产财产，重整方无法依据《企业破产法》的相关规定以及受理破产申请的法院裁定批准的重整计划，办理该股权的变更登记，导致重整计划出资人权益调整事项无法执行的情况。最终虽然该案在最高院的协调下得以解决，但是重整计划受到了严重延缓，并且协调中花费了大量的人力与物力成本。同样的还发生在被调减股权存在抵押质押情形，若过户得不到担保权人同意及协助，也会影响重整计划的执行。

（二）融资难的原因分析

  造成重整融资难，除了有法律本身的规范原因之外，还有规范之外的原因内容。

  1、规范层面原因

（1）重整融资规范规定阙如，导致司法实践中重整融资规范操作缺乏制度指引。我国《企业破产法》第二十五条第六款“管理和处分债务人的财产”及第七十五条第二款之规定，为破产重整融资提供了规范上的依据，例如温州某鞋业有限公司破产重整案中运用的出售式重整的融资和浙江某房产开发有限公司重整案中采取向浙江省金融资产交易中心融资平台借款方式的融资。然这种原则性法律规定难以解决重整融资的问题，以《企业破产法》第七十五条为例，虽然该法规定了，管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保，但是实践中较多进入重整程序的企业各项资产均已做了抵押，在这种情况下就会产生新旧担保权人的权利冲突问题以及无财产可供担保借款问题，最终即便该企业的主营业务在未来具有盈利空间，但是因无法进行融资而陷入到困境之中。

（2）法律规范对融资的限制性内容加剧了重整融资的难度，主要表现为《企业破产法》及相关法律规定对于重整融资进行了期间、目的性等内容的限制，容易忽视重整企业特殊情形下的融资需求，以重整借款融资方式为例，《企业破产法》第七十五条第二款明确规定，融资的期间必须在重整期间，融资的目的必须是为继续营业，这一规定对一般情形并无不妥，但是正如破产实务律师所述，重整企业融资存在各种特殊情形。如重整借款的期间是否可以包括特定情形下的重整计划执行期间，因为按照《企业破产法》第七十二条之规定，“重整期间”指的是自人民法院裁定债务人重整之日起至重整程序终止，并不考虑重整计划执行期间，但有些重整企业在重整计划执行阶段，存在重整计划变更或者特殊需要融资需求时，在这种情形下融资有其必要且容易解决现有投资者退出和新投资者引入等问题，且不损害债权人利益。再如重整借款是否需要有为继续经营之目的性内容规定，实践中重整过程中筹资资金除了要维持重整期间的生产经营之外，还需要支付重整案件的破产费用，更为重要的是完成重整债权的清偿事项。需要指出的是，立法将借款目的限定为“继续经营”，是出于对重整中各主体的平衡考虑，以防止管理人或债务人滥用“融资权”。但是实践中这种限制却备受争议，正如学者所述：如果债务人不能顺利获得融资，重整程序无法得到顺利推进，最终陷入破产清算重整，那“继续经营”之目的也必定落空；再者，通过融资方式获取资金用于清偿债权人，并不一定会损害债权人利益，例如某生产制造企业破产重整中，除银行债权人之外，债权人主要为供货商，且部分供货商因该企业重整，自身经营业陷入困境，资金周转苦难，此时通过融资解决供货商的部分债权清偿问题有其必要性。

（3）重整企业融资作为企业在破产重整阶段采取的行为，其适用《企业破产法》规定并无不妥，正如上文所述，目前企业破产法规定的并不全面，很多时候法律适用上需要适用其他法律规定，例如《担保法》、《物权法》等规定，这就容易导致重整融资面临制度上的约束，给重整融资增加阻力，以资本结构调整方式的融资为例，《企业破产法》对于存在抵押情形的股权调整并无规定，但是根据《物权法》第二百二十六条规定：“基金份额、股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。”依照物权法的规定，已出质的股权转让前必须征得质权人同意，旨在保护质权人利益不受损害，虽然对股权的调整并不属于转让股权，但是对股权进行调减或清零，质权人无法从该股权上获得原先的对价利益，在该种情形下，按照物权法的逻辑，股权的调整应征得质权人同意。这种规范冲突已经在司法实践中体现，正如上文所述，北京五谷道场食品技术开发有限公司重整案中出质股权变更问题则是说明。

  2、实践层面原因

（1）融资方式与渠道有限一定程度上阻碍了有营运价值的非上市公司的融资。具有营运价值的重整企业获取融资面临最大的难题则是采取何种较合理的融资方式以及获取有利于企业重整的资金，正如上文所述，目前的融资方式主要体现为①重整借款、发行债券的负债型融资，②股权转让、发行股份等权益型融资，③转让资产、经营业务与债转股等混合型融资，目前浙江地区产生了依托金融资产交易平台引入社会投资者参与融资，但是需要看到的是，采取何种融资方式需要重整企业根据自身情况进行选择，然而虽然上面列举了较多的融资方式，但是在实践操作中，许多融资方式受阻，根据我国《公司法》第161条、《证券法》第16条的现行规定，重整中的公司通过发行公司债券进行融资的难度很大，主要原因是该类企业多数不符合发行债券的法定标准，如净资产额达到法定要求。还有就是很多重整企业在融资上并无很多选择，特别是那些已经无可供担保的财产的企业。

（2）国内缺少针对重整企业这类财务困境的投资基金，正如上文所述，美国有针对重整企业这类财务困境的投资基金，即秃鹫基金。通过对比该基金在经济危机中的表现不难看出，秃鹫基金的投资收益是非常优异的，在其他投资都受阻的情形下，也能获得较高的投资回报，例如在经济危机的阿根廷等国家，秃鹫基金投资回报率高达800%，收益之高。目前而言，国内该类投资基金并不多见。

（3）重整信息公开的有限也让重整融资面临困难，特别是外部融资，正如学者所述，囿于信息的不对称和不公开等原因，实务中一般通过信息的个别流通来寻找外部融资。对于重整企业来说，此种方式成功率有限，而且费时较久。目前已有个别地区尝试在公开市场募集重整资金，比如发行共益债权收益权产品等，也获得了较好的市场反应。对于信息的公开上，公开的渠道包括最高人民法院建立并力推的“全国企业破产重整案件信息网”，管理人发布的重组方招募公告以及相关的新闻报道等。特别指出的是，“全国企业破产重整案件信息网”汇集了全国经过司法程序整理的、具有投资并购价值的企业信息，并且该平台在2016年10月新增了投资意向维护，可以查看投资人在信息网发布的投资意向，并且意向可以自动去匹配适合的债务人企业案件。但是鉴于目前融资信息的发布以及互动仍然有限，给重整融资也带来了阻碍。

（4）部分地区企业重整融资受行政干预或其他非市场因素的影响，也一定程度上给重整融资带来了阻力。可以说重整企业的融资离不开地方政府的支持，特别是实践中通过政府招商局招商引资方式获得融资也不少见，这种融资方式相比于重整企业来寻找融资，因为其可以享受一定的优惠政策，对外具有吸引力，例如在玉环某公司破产重整案中，玉环县人民法院及时成立工作组，协调公安人员，对该公司资产进行冻结、封存，所有资金、物资只进不出，并对土地、厂房、股权进行行政冻结，防止资产流失。通过该院与当地政府部门共同招商引资，最后来自北京的重整方以高于市场价收购了该公司，并注入15.75亿元巨额资金，使普通债权的清偿率由清算条件下的16.06%至少提升至77.55%，且可能全部清偿。然而重整融资也不可避免会受到来自行政部门或监管部门的干预，特别是涉及资产处置、经营事务变更及新投资人的进入等事项时，监管部门的意见会影响到融资的成败，以前文所述的东方航星破产清算一案为例，该案期间产生过重整和清算的争议，在这一过程中自然会对融资的事项有争议，融资一定程度上受到了非市场因素干扰。

三、非上市公司重整融资的思路改进与方式完善

本文对非上市公司融资难的问题的内在实质内容进行探讨以及原因进行分析，旨在解决该类公司的融资难以及融资不合理等问题，事实上，随着供给侧结构性改革的深入，重整融资制度的发展可以实现优化资源配置。然正如上文所述，目前重整融资无论是在规范层面还是在实践的事实层面均面临冲击，有必要对目前的重整融资思路进行改进以及规范以及实际操作模式上进行优化，让重整融资发挥其优势。

（一）重整融资需要明确的事项

 1、明确可采取重整融资的企业类型以及融资的目的性内容。正如上文所述，重整融资的目的是让重整企业通过重整程序顺利度过危机，并且获得重生再生或者企业资产经营业务可以获得最大化功效发挥，所以只有营运价值的企业才有融资之必要，不可排除的是，目前法院已经受理的重整企业并非都具有该特点，实践中很多重整企业转为清算部分原因在于其已经失去营运价值或者其资产不足以通过重整程序来处理，例如浙江省2017年十大破产案件中的湖州安立化工科技有限公司破产重整转清算案，因企业无营运价值，最终通过破产清算方式予以完成。然需要说明的是，这种营运价值的判断并不是由单个主体来确定和判断，例如房地产企业，若仅是因为对外担保导致其资不抵债进入破产重整程序，而该企业目前正在进行的在建工程建设在未来具有较大的升值空间，则通过重整融资来获取资金有其必要性。再如，若某企业在某一领域具有较大的市场占用率或知名度，通过融资方式度过目前的财务困难阶段，势必对债务人、债权人的利益是起到保护作用的，全国最大、东南亚第二大橡胶生产企业昆明聚仁兴橡胶有限责任公司重整一案则是说明。

 2、重整融资需要做好的利益平衡事项。重整融资首先不能损害债权人的利益，这种保护应该是指整体和个别两个层面，否则融资的合法性会遭到质疑；其次通过引入战略投资人，需要对投资人的利益进行保护，特别是在一些较难引入投资人的案件中，更需要法律规范对于重整融资作出积极回应，对融资的风险进行一定防范，以解决融资难的问题。

（二）重整融资的具体优化路径

 1、不同融资方式的规范调整与完善

（1）借款融资方式

 首先对重整融资目的内容不应限制为“继续营业”，具体理由上文已作阐述，需要说明的是，重整期间借贷的资金主要用于企业恢复经营能力所需，但是在个别重整案件中，通过融资来清偿债权有其必要性，例如重整企业作为一家供货商较多的企业，虽然最终的目的看似是为了“继续营业”；再如职工数量较多的重整企业，融资的直接目的也并非是“继续营业”。

 其次借款也不应限制在“重整期间”，虽然有学者认为，只有在重整期间完成融资，才能让重整计划具有可操作性，但是正如上文所述，应设置例外条款，特别是重整计划执行阶段发生重整计划变更，如果经过利益平衡考虑或者债权人的认可，认为继续融资有其必要的，不应限制。

 再次，为借款提供的担保权利设置上，可借鉴美国破产法之第364条，为不同情形的融资提供不同等级的担保。美国破产法第364条给予DIP融资人的融资债权以充分的担保，设置了不同级别的担保，而且担保级别越来越高。该条用4款规定DIP融资。第一款和第二款仅仅限于高于普通债权待遇，即给予DIP融资以优于普通债权、等同于管理费用的清偿优先权待遇。第三条规定当债务人无法依据第一条或第二条获得融资时可以以优于管理费用或者在无担保财产上设定担保为条件获得融资。甚至可以在有担保负担的财产上设定担保，但条件是融资担保地位劣后于原来的担保。第四款更进一步，规定如果债务人还是无法获得融资，则可以在有担保负担的财产上设定平级或高级担保权，条件是给予原来的担保人以充分利益保护。这一款通常被称为超级担保(priminglien)。该制度对于我国的重整融资有借鉴意义，特别是对已经无法提供担保但是具有重整价值的企业来说，这种制度设计可以让其获得需要的资金支持。但是需要指出的是，在设置不同等级的担保上，需要关注原担保债权人与投资人、其他债权人利益的平衡问题，制度规范层面可赋予原财产担保债权人异议权，最终决定权可由法院把控。

（2）转让资产或经营业务的融资方式

 通过该方式的融资，主要是为了避免因资产处置价值太低，损害债权人利益，所以需要：一是评估上，法院以及管理人应做好把关工作，确保资产评估的公正，这其中除了在评估机构的选择上应公平公开，确保有资质的评估机构对资产进行评估，还应包括对评估方法进行优化，确保资产的价值能得以真实反映。二是处置程序上，因为是通过转让该资产或营业事务获取对价，除了特定限制转让资产外，应保障竞买人员的充分竞争，原则上采取拍卖的竞价方式，例外情形则是处置的资产受到法律规范的处置限制或者市场行业的限制，例如特殊类船舶资产，借助船舶交易中心处置一般比直接通过司法拍卖获得更好效果，例如某船运企业通过浙江船舶交易市场，最终船舶资产获得了近81%的溢价率，最终破产清偿率也从原先的20%提高至54%之多。

（3）资本结构调整的融资方式

 这种融资方式在非上市公司破产重整中运用虽并不多见，但是一旦是运用该方法进行融资的，说明该企业的营业价值被投资人看好，例如北京五谷道场食品技术开发有限公司破产重整一案中，虽然债务人并非上市公司，但是其在“非油炸”方便面领域市场占有率较高，品牌效益较好，所以最终通过转让股权的方式获得了融资。但是该方法在确定了股权定价问题之后，可能面临的已抵押股权处置以及股权解冻问题。

 对于面临的已抵押股权处置问题目前通说观点认为需要根据企业的资产和负债关系来确定：

 一是资不抵债情形下，法院可无需考虑股权负担的权利人利益，通过强制裁定的方式对股权进行调减或清零，并在办理股权转让时，登记部门应协助完成，法院也可以通过出具裁定的方式强制转让。

 二是资可抵债情形下，股权调整需要具体对待：①原则上不对股权进行清零处理，采用公允标准对股权价值予以计算，进而确定负担权利人对股权的可实现利益值，再行确定股权调减量；②例外情形包括引进重整资金的紧迫情况与负担权利人并未获得法院的执行名义情形，前者表现为重整企业亟需重整方资金投入，若不及时引进重整资金，会导致重整企业重整难度、成本增大甚至重整失败等结果，后者则表现为负担权利人在股权上设定之负担的效果本身尚不确定，并且在强制裁定前法院已召开听证会，相关权利人对于该情形是知情，在该种情形下对股权进行强制调整符合利益平衡的要求。

 对于面临的股权解冻问题，虽然《企业破产法》对破产财产的保全措施解除做了规定，但是因该股权并非破产财产，管理人无法要求查封冻结法院解除保全措施。在这种情形下，可参照上述已抵押股权处置的思路，由受理破产法院先与查封冻结法院沟通解决，在无法协商处理的情形下，由共同上级法院进行处理。考虑到这一解决方式在实践操作中的难度，例如若是不同省份的法院最终需要最高院进行协调处理，时间一般较久，可尝试赋予破产受理法院在重整融资有一定紧迫情形下较强的处置权，管理人在受理法院的监督下对已冻结的股权进行处置完成融资。

  2、融资的保障制度之完善

（1）加强重整融资信息公开与互动，目前重整融资难的一个原因在于重整需求以及供给信息并不对称，导致有融资需求的难以找到投资人，有投资意向的无法及时获取融资需求。对于该问题，可充分运用“全国企业破产重整案件信息网”以及地方政府搭建了相应的融资平台优势，为重整企业融资提供信息保障。

（2）融资渠道多样化和创新。“互联网+”时代的到来，对重整融资的形式有了更新，而且重整企业一般对资金的需求都有一定紧迫性，而传统通过拍卖转让资产的方式获取融资，融资效率并不高。实践中如浙江金融资产交易中心已经在融资渠道创新方面有所作为，该中心通过借助互联网引入社会投资者参与融资，探索了一条通过区域性金融资产平台解决融资瓶颈、整合企业、重整资源的新路径。显然，目前我国各地方该种形式的融资渠道有限，可采取政府牵头搭建地方性融资平台，通过类“PPP”模式开展破产重整的融资，例如，为破产重整融资设立投资基金，目前有个别金融机构开展了该项工作，例如浙江金融资产交易中心设立了中小企业并购重组基金。

 3、重整参与主体的角色定位与功能实现

 重整融资不可能是一方利益的体现，亦不能由单一主体完成或主导，正如《企业破产法》第一条开宗明义：“为规范企业破产程序，公平清理债权债务，保护债权人和债务人的合法权益，维护社会主义市场经济秩序，制定本法”，故这种“公平”价值的实现，需要参与的各个主体明确各自在破产重整中角色功能内容：

 一是破产管理人除了要履行《企业破产法》规定的职责内容之外，在重整融资中更为主要的是负责重整信息的收集和公开，对具有营运价值的重整企业应提出保持和提升营运价值方案，进而为重整融资提供支持。需要说明的是，对重整企业是否具有营运价值以及是否有融资之必要性问题，管理人应当本着债务人财产价值最大化的原则，勤勉尽责地开展工作，将上述问题交于债权人以及投资者来判断。

 二是法院以及政府部门，应为重整融资的渠道保障以及政策优惠上提供支持。首先是法院在尊重债权人利益的情况下，审慎地对重整融资必要性与可行性进行司法审查，仅在重整融资并不符合上文的前提情形以及重整融资并不具有正当地目的性内容，法院一般不应进行干涉；其次是政府部门，为重整融资提供良好的融资环境以及保障是其履行公共职能的应有之义，但是可以看出的是司法实践中，出于对地方维稳考虑，个别地方会对重整融资进行干预，这会影响到企业在重整融资中的市场属性，不利于资源的整合。例如，对职工较多但营运价值较低的企业，如果还进行重整，与《企业破产法》的规定相冲突。

 三是出资人、债权人在重整融资中扮演较多的是重整方，例如浙江海纳科技股份有限公司破产重整案中，浙大海纳的实际大股东深圳市大地投资发展有限公司作为提供融资方，为债务人重整成功提供资金支持。所以这类主体在重整中应根据管理人提供以及自己尽职调查数据来对重整融资进行判断，进而确定是否要进行融资以及采取何种方式融资。

 四、结语

 重整融资是非上市公司重整成功的关键所在，实践中获得重整成功以及未完成重整的企业都说明了该点，然制度层面对融资的规范缺失以及规范冲突，实践操作层面融资渠道有限以及信息保障不足，让非上市公司破产重整融资在具体操作中面临阻力，进而影响了破产重整程序顺利推进，甚至违背《企业破产法》之目的。本文从三种主要的重整融资方式切入，对融资所表现的问题以及原因进行归纳与分析，进而从规范和实践两个层面对实践中的融资难问题进行解释与回应。然笔者清楚，重整融资难在个案中所表现出的形式有所差异，且更为具体化，故本文为抛砖引玉，以期望能对该问题进行更深入探讨。